Eurasia: Ο μεγαλύτερος κίνδυνος για την Ελλάδα έρχεται από το ΔΝΤ

240

Αυξάνεται σταθερά τους τελευταίους μήνες η πολιτική θερμοκρασία στην Αθήνα, όπως σημειώνει η Eurasia Group σε νέα της έκθεση, αναφερόμενη στο σκάνδαλο με την Novartis και την έρευνα σε πολιτικά πρόσωπα.

Ακόμα, υπάρχουν εντάσεις στην προσπάθεια της κυβέρνησης να επιλύσει το ονοματολογικό ενώ υπάρχει διαμάχη με την Τουρκία για τις συνεχείς παραβιάσεις του ελληνικού εναέριου χώρου και των χωρικών υδάτων.

Πρόσφατα ήρθε η σύλληψη  δύο Ελλήνων αξιωματικών στα σύνορα του Εβρου, οι οποίοι παραμένουν φυλακισμένοι στην Τουρκία εν αναμονή της δίκης τους, με την Ελλάδα να ζητά την άμεση απελευθέρωσή τους.

Την ίδια στιγμή, προσθέτει η Eurasia,  η κυβέρνηση του ΣΥΡΙΖΑ εξακολουθεί να ελπίζει στην "καθαρή" έξοδο από το πρόγραμμα τον Αύγουστο, χωρίς προληπτική πιστωτική γραμμή, αντίθετα με την άποψη του διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος (ΤτΕ), Γιάννη Στουρνάρα.

Επίσης, υπάρχει υποψία ότι το ΔΝΤ (σωστά) και η ΕΚΤ (εσφαλμένα) θα προτιμούσαν η Ελλάδα να "μπει" σε ενισχυμένη πιστωτική γραμμή υπό όρους (ECCL).

Σε συνδυασμό με μια δύσκολη τέταρτη αξιολόγηση, τα stress tests των ελληνικών τραπεζών, τις αμφισβητούμενες διαπραγματεύσεις για την ελάφρυνση του χρέους και τον κίνδυνο μεγαλύτερης λιτότητας σε περίπτωση νέων διαφορών με το ΔΝΤ, η ανησυχία ότι η Ελλάδα θα μπορούσε να περάσει ένα ακόμα "θερμό" καλοκαίρι έχει πλέον αυξηθεί.

Η ενισχυμένη επιτήρηση εξακολουθεί να είναι το βασικό σενάριο

Ωστόσο, σύμφωνα με την Eurasia, κάτι τέτοιο είναι απίθανο. Το βασικό της σενάριο παραμένει ότι ο ΣΥΡΙΖΑ θα ολοκληρώσει με επιτυχία το πρόγραμμα και θα ακολουθήσει μια πιο ήπια συμφωνία, γνωστή ως "ενισχυμένη επιτήρηση".

Υπάρχουν διάφοροι λόγοι για αυτό. Πρώτον, παρά τον θόρυβο, οι δύο σημαντικότεροι παίκτες -η Ελλάδα και το Eurogroup (δηλ. η Γερμανία)- δεν έχουν αλλάξει. Δεν θέλουν ECCL. Ο ΣΥΡΙΖΑ θεωρεί την προληπτική πιστωτική γραμμή ως de facto τέταρτο πρόγραμμα. Ο νέος Μεγάλος Συνασπισμός στο Βερολίνο δεν θα θέλει επίσης να δαπανήσει πολύτιμο πολιτικό κεφάλαιο για να εξασφαλίσει στήριξη σε μία ECCL, δεδομένου ότι η ισχυρή επιτροπή προϋπολογισμού προεδρεύεται τώρα από το λαϊκιστικό Alternative für Deutschland (AfD).

Δεύτερον, εάν ο ΣΥΡΙΖΑ δεν ζητήσει ECCL, είναι πολύ απίθανο να το επιβάλει το Eurogroup.

Τρίτον, η ελληνική κυβέρνηση, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και η ΕΚΤ εκτιμούν ότι η προληπτική πιστωτική γραμμή μπορεί να αναβάλει και να αφαιρέσει από την ελάφρυνση του χρέους. Καθώς το Eurogroup έχει δεσμευτεί να εφαρμόσει κάποια ελάφρυνση του χρέους στο τέλος του προγράμματος, υπάρχει κίνδυνος τα βόρεια κράτη να ισχυριστούν ότι αυτό θα πρέπει να καθυστερήσει μέχρι την ολοκλήρωση του ECCL.

Επιπλέον, εάν συμφωνηθεί μία πιστωτική γραμμή είναι πιθανό το Eurogroup να προσπαθήσει να επανατοποθετήσει τα υπόλοιπα € 27,4 δισ. που έμειναν στον ESM στην ECCL. Αλλά αυτό θα αφαιρέσει από άλλα σχέδια που συζητούνται, για παράδειγμα, η χρησιμοποίηση μέρους αυτών των κεφαλαίων για την αποπληρωμή του ΔΝΤ και άλλων ομολόγων με μικρότερο χρόνο λήξης και υψηλότερα επιτόκια, τα οποία ωριμάζουν αμέσως μετά την έξοδο της Ελλάδας από το πρόγραμμα.

Τέταρτον, ο ΣΥΡΙΖΑ δημιουργεί ένα εντυπωσιακό cash buffer (το οποίο σύντομα θα διαμορφωθεί στα 6,3 δισ. ευρώ) και αυτό θα ενισχυθεί περαιτέρω κατά περίπου 9 δισ. ευρώ κατά την τελική εκταμίευση του ESM στην Ελλάδα - αφήνοντας το συνολικό αποθεματικό στα € 15,3 δισ. Αυτό πιθανότατα θα ενισχυθεί περαιτέρω κατά € 2 δισ., καθώς η κυβέρνηση θα εκδίδει νέα ομόλογα.

Η κυβέρνηση κατάφερε επίσης να υπερβεί τους δημοσιονομικούς στόχους. Ο συνδυασμός του δημοσιονομικού αποτελέσματος, του cash buffer και της αναδιάρθρωσης του χρέους του ΔΝΤ δεν θα επιτρέψει την πλήρη έξοδο της Ελλάδας από τις αγορές, αλλά θα προστατεύσει πιθανώς την Ελλάδα από την αστάθεια της αγοράς, μειώνοντας την ανάγκη της κυβέρνησης να βγει στις αγορές.

Πέμπτον, από την πλευρά του ΣΥΡΙΖΑ δεν θα υπάρξει πιο ιδανικός οικονομικός (και φυσικά, πολιτικός) χρόνος για να βγει από το μνημόνιο. από τη διάσωση. Κατά την άποψή του, οι τρέχουσες συνθήκες της αγοράς είναι εξαιρετικά ευνοϊκές, δεδομένης της οικονομικής ανάκαμψης σε όλη την Ευρωπαϊκή Ένωση.

Με δεδομένη τη νομισματική σύσφιξη στην οποία προχωρούν οι Fed και ΕΚΤ καθώς και τις ανησυχίες σχετικά με την εμπορική πολιτική των ΗΠΑ, η ρευστότητα και οι οικονομικές συνθήκες ενδέχεται να είναι πιο δύσκολες σε ένα χρόνο, όταν θα λήξει η προληπτική πιστωτική γραμμή. Η έξοδος από το πρόγραμμα τον Αύγουστο θα δώσει επίσης στον ΣΥΡΙΖΑ την ιδανική πλατφόρμα για προεκλογική εκστρατεία ενόψει των πρόωρων εκλογών είτε προς το τέλος του έτους είτε μαζί με τις ευρωπαϊκές εκλογές τον προσεχή Μάιο.

Τέλος, τα ευρέως διαδεδομένα οφέλη της γραμμής ECCL είναι μικρά σε σύγκριση με αυτά τα κόστη. Το πιο σημαντικό είναι ότι η ECCL θα παράσχει στην Ελλάδα το πολύ σημαντικό "waiver" -επιτρέποντας στις ελληνικές τράπεζες να χρησιμοποιήσουν τα ελληνικά κρατικά ομόλογα ως εγγύηση για τη χρηματοδότηση της ΕΚΤ, παρόλο που τα ελληνικά ομόλογα έχουν βαθμολογία χαμηλότερη του επενδυτικού βαθμού. Ωστόσο, οι τράπεζες θα εξακολουθήσουν να είναι σε θέση να δεσμεύσουν αυτά τα ομόλογα για να έχουν πρόσβαση στον ELA.

“Υπάρχουν κίνδυνοι αλλά τα stress tests δεν είναι ένας από αυτούς”

Οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται αυτή τη στιγμή στη διαδικασία των stress tests όπως σημειώνει η Eurasia, και τα τελικά αποτελέσματα αναμένονται στις αρχές Μαΐου. Όπως επισημαίνει, αν και υπάρχουν αρκετές ανησυχίες ότι θα προκύψουν σημαντικές κεφαλαιακές ανάγκες για τις τράπεζες, η ίδια το θεωρεί απίθανο.

Το 2015 διενεργήθηκαν τόσο stress tests όσο και AQR στις ελληνικές τράπεζες οι οποίες ανακεφαλαιοποιήθηκαν βάσει των δυσμενών σεναρίων. Ωστόσο, το μακροοικονομικό περιβάλλον έχει τελικά αποδειχθεί καλύτερο από ό,τι προβλεπόταν - τόσο στα δυσμενή όσο και στα βασικά σενάρια. Κατά συνέπεια, είναι εξαιρετικά απίθανο τα τεστ αυτά να οδηγήσουν σε σημαντικά κεφαλαιακά ελλείμματα. Αν το έκαναν, αυτό θα υπονόμευαν εντελώς την αξιοπιστία της ΕΚΤ.

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος είναι το ΔΝΤ

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος είναι το ΔΝΤ, σύμφωνα με την Eurasia. Υπενθυμίζει ότι το ΔΝΤ βρίσκεται επί του παρόντος σε μια " stand-by" συμφωνία (SBA) που δεν έχει ακόμη ενεργοποιήσει, αλλά η οποία θα λήξει τον Αύγουστο (οι δύο προϋποθέσεις που θέλει το ΔΝΤ να εκπληρώσει είναι τα δικά του μεταρρυθμιστικά στάδια και η ελάφρυνση του χρέους) . Η Eurasia εκτιμά ότι το ΔΝΤ δύσκολα θα ενεργοποιήσει αυτό το πρόγραμμα.

Πρώτον, η ελληνική κυβέρνηση έχει μείνει πίσω στις μεταρρυθμίσεις του ΔΝΤ (υπάρχουν 27 benchmarks του ΔΝΤ, 8 είναι πλήρη και 19 εκκρεμή). Αυτή τη φορά, οι εκκρεμείς μεταρρυθμίσεις δεν θα είναι τόσο εύκολο απλά να περάσουν στην επόμενη αξιολόγηση, καθώς το πρόγραμμα τελειώνει.

Το επόμενο μέτωπο διαφωνίας είναι η δημοσιονομική πολιτική και η ελάφρυνση του χρέους - και η τροχιά του πρωτογενούς πλεονάσματος της χώρας μετά το πρόγραμμα. Η Ελλάδα αναμένεται να διατηρήσει πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% για τέσσερα χρόνια μετά το τέλος του προγράμματος, έως το 2022. Μετά ο στόχος θα είναι στο 2%, αλλά δεν έχει ακόμη συμφωνηθεί η μεταβατική πορεία προς το 2%.

Εδώ είναι το πρόβλημα, σημειώνει η Eurasia. Παρά τις ισχυρές δημοσιονομικές επιδόσεις του ΣΥΡΙΖΑ, το ΔΝΤ συνεχίζει να αμφισβητεί πόσο βιώσιμοι είναι αυτοί οι στόχοι. Συγκεκριμένα, το ΔΝΤ που πιέζει η μείωση του αφορολόγητου - που έχει προγραμματιστεί για το 2020- να έρθει το 2019, για να βεβαιωθεί ότι μπορούν να πιαστούν οι δημοσιονομικοί στόχοι της Ελλάδας. Ωστόσο, χωρίς αντισταθμιστικά μέτρα, αυτή η μείωση αγγίζει το 2% του ΑΕΠ και αυτή η απαίτηση του ΔΝΤ αυξάνει τον κίνδυνο μιας εσωτερικής πολιτικής κρίσης.

Επίσης, το ΔΝΤ πιέζει για την ελάφρυνση του χρέους ώστε να είναι αυτόματη, εμπροσθοβαρής και διαφανής. Θέλει επίσης να μην υπόκειται σε μεταρρυθμίσεις. Ορισμένα από αυτά τα επιχειρήματα είναι πιθανό να κερδηθούν, άλλα όχι.

Για παράδειγμα, είναι πολύ πιθανό ότι κάποια εμπροσθοβαρής και άνευ όρων ελάφρυνση θα εφαρμοστεί όταν η Ελλάδα βγει από το πρόγραμμα. Αυτό θα συνεπάγεται με την παράταση των ωριμάνσεων των δανείων του EFSF, γνωστό ως "σταθμισμένη μέση διάρκεια λήξης", αν και δεν έχει επιτευχθεί ακόμη συμφωνία (το Eurogroup έχει συμφωνήσει για ένα διάστημα μεταξύ 0 και 15 ετών).

Είναι επίσης πιθανό ότι κάποια χρήματα που απομένουν στον ESM θα χρησιμοποιηθούν για την αναδιάρθρωση δανείων του ΔΝΤ και των διμερών δανείων (GLF). Επιπλέον, συζητείται η γαλλική πρόταση για σύνδεση του χρέους με την οικονομική ανάπτυξη, με το ακριβές ποσό όμως είναι έντονα αμφισβητήσιμο. Ο γενικός στόχος θα ήταν να διατηρηθούν οι ακαθάριστες ανάγκες χρηματοδότησης της Ελλάδας κάτω από το 15% του ΑΕΠ.

Το σίγουρο είναι πως κάποια ελάφρυνση του χρέους θα είναι συνδεδεμένη με την πολιτική και θα είναι στο χέρι της ελληνικής κυβέρνησης να μην ανατρέψει τις μεταρρυθμίσεις που έχει προηγουμένως νομοθετήσει και εφαρμόσει. Αυτό το κομμάτι θα αφορά τα κέρδη των SMP και των ANFA  που θα μπορούσαν να καταβληθούν σταδιακά στην Ελλάδα.

Συνεπώς, καταλήγει η Eurasia, είναι αλήθεια ότι μια δύσκολη τέταρτη αξιολόγηση, τα stress tests των τραπεζών, οι δύσκολες συζητήσεις για την ελάφρυνση του χρέους και το ζήτημα της συμμετοχής του ΔΝΤ αποτελούν προκλήσεις που θα καθορίσουν το μέλλον της Ελλάδας μετά το πρόγραμμα. Και είναι επίσης αλήθεια ότι η εγχώρια πολιτική σκηνή είναι πλέον πιο ασταθής.